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黄金硬核｜23 链上数据分析 比特币当前周期结束了吗？
金色财经推出硬核栏目，为读者提供热门项目的介绍或深度解读。 Cycling On-Chain 是一系列使用链上和价格相关数据来估计我们在比特币市场周期中所处位置的文章。 在本文第一期《链上单车》中，我们将回顾一下2020-2021牛市的第一阶段和市场的热情，后来带来的下行回调，给市场带来了恐慌。 第二部分将尝试通过确定我们可能还没有看到这个市场周期顶部的原因以及这些原因的脆弱性来做到这一点。
一月转机
与前两次减半一样，2020 年比特币减半导致供应量减少，引发比特币价格指数级上涨。 然而，这个周期比 2016 年的减半周期升温得更快（图 1）。
图 1：每个减半周期的比特币价格温度带
正如预期的那样，在如此快速的价格上涨期间，市场参与者在比特币价格突破 2020 年 12 月及以后的历史高位时开始获利了结（图 2）。 自 2021 年 1 月局部市场顶部形成以来，获利了结有所减少——尽管在此期间价格继续进一步上涨。
图 2：实体调整后的支出产出利润率 (SOPR) 的 7 天移动平均值
在比特币价格指数上涨期间（图 3），通常发生的情况是比特币的长期持有者（绿色）开始逐渐卖出，而新的市场参与者（紫色）开始建仓——直到市场周期达到 At峰会上，双方互换了角色。
图 3：比特币价格（黑色）和交易量（蓝色），长期持有者（绿色）和短期持有者（粉红色）
如果我们放大比特币长期持有者净持仓量的变化（图4），我们看到长期持有者大多在2021年1月的局部高点卖出，然后在随后的价格下跌过程中放缓卖出成为一个净累加器。
图 4：比特币价格（黑色）和长期持有者的变化（绿色和红色）
矿工净头寸的变化也可以看出类似的趋势（图 5），这是另一类具有明确长期市场经验和敞口的市场参与者。
图 5：比特币价格（黑色）和矿工净持仓变化（绿色和红色）
杠杆作用
2020 年 3 月，一场大规模的宏观经济驱动的价格暴跌消除了比特币市场的所有杠杆作用，创造了更多的有机市场条件，为 2020-2021 年的牛市奠定了基础。 从那以后比特币链上数据查询，我们看到中心化交易所比特币储备减少的明显趋势，表明比特币供应严重短缺正在形成。 在比特币价格在 2017 年突破历史新高后，这种趋势在不提供衍生品交易的纯现货交易所加速（图 6）。
图 6：现货交易所的比特币储备
然而，在查看提供衍生品交易的交易所时，情况恰恰相反（图 7）。 这些衍生品交易所的比特币储备有所增加，尤其是在价格开始盘整和调整之后。
图 7：衍生品交易所的比特币余额
衍生品交易所的比特币储备被（至少部分）用作（高）杠杆交易的抵押品。 在 2021 年 1 月当地最高点之后的几个月里，比特币期货的未平仓头寸增加了一倍多（图 8），这表明市场参与者越来越愿意承担风险——这可能是市场出现兴奋迹象的原因。
图 8：所有交易所的比特币期货持仓量
从图 9 可以看出，大部分未平仓合约代表多头头寸。 当市场在一个方向上严重（过度）杠杆化时，大型市场参与者有明显的动机将价格推向相反的方向。 当比特币价格跌破多头强平价时，交易所可以强制平仓，造成更大的下行压力，可能形成多头强平的连锁效应，同时价格大幅下跌比特币链上数据查询，这就是我们在 2021 年 5 月 19 日看到的。
图 9：所有交易所永久比特币期货的资金费率
环境变化
2021 年第一季度的其他几项指标见证了环境的转变。 例如，基于机构需求的 Grayscale Bitcoin Trust 的比特币持有量在 2021 年 2 月停止增长（图 10），而其股票 GBTC 的溢价实际上转为负值。
图 10：比特币价格（黑色）和灰度持有量（绿色）以及现货市场价格溢价（紫色）
2021 年第一季度，Coinbase 直接上市（有时称为首次公开募股，或 IPO）的预期是许多市场参与者心中的另一件大事。 比特币价格（橙色）和 COIN 价格（黑色和白色）在此次事件发生前的几个月里都在攀升，并在 2021 年 4 月 14 日直接上市日前后创下历史新高（图 11）。 直接上市伴随着 Coinbase 高管的巨大抛售压力，他们出售了部分头寸，导致其股价大幅下跌。
图 11：Coinbase（COIN，黑色和白色）和比特币（BTC，橙色）价格
在 2021 年 1 月局部顶部之后发生的另一个明显趋势变化是，我们看到自那时以来比特币的主导地位迅速下降（图 12）。 比特币主导地位的下降意味着山寨币在价格上涨方面表现优于比特币，这可能归因于散户投资者的大量涌入。
图 12：比特币的主导地位（黑色和白色）和价格（橙色）
年轻的鲸鱼闯入派对
从2021年1月局部峰值开始，可以看出老币对链上交易量的影响有明显的下降趋势（图13）。 这意味着最近的价格走势越来越多地归因于相对年轻的市场参与者。
图 13：7 日均线实体调整休眠时间
在查看比特币市场最大参与者（“鲸鱼”）的链上运动时，很明显，大部分链上运动都是由年轻的鲸鱼完成的。 图 14 中显示了一个示例，其中绿色圆圈突出显示了 2021 年 5 月 19 日崩盘期间在链上进行交易的鲸鱼地址（数量）。 这些链上运动可能是这些年轻的鲸鱼 (1) 自己造成价格暴跌，(2) 出于焦虑而卖出，(3) 清算多头头寸，以及 (4) 以较低价格回购税款的结果。 “税收收获”）。
图14：2021年5月19日鲸鱼钱包流出量
山无峰
剩下的大问题——这个周期现在结束了吗……？
基于历史数据预测未来是不可能的，因为数据的环境在不断变化，未来的事件可以简单地采取不同的过程。 尽管如此，比较当前和历史的链上数据结构可能有助于衡量（周期性）投资者行为与市场心理的吻合程度。
图 15 显示了一个示例。 与之前的市场周期不同，在顶部以指数突破为标志，伴随着长期持有者的大量抛售，这个周期（到目前为止）两者都没有。 当然，这个周期不必与之前的周期相似，但它确实说明，如果当前周期确实以当前形式结束，那么它不会是一个非常典型的周期。
图 15：储备风险指标
新希望（？）
正如刚才指出的，我们无法根据链上数据预测未来； 但我们可以监控它的流动趋势，以帮助我们了解最近的市场动向，并更深入地推测市场下一步可能走向何方。 尽管价格大幅下跌，但仍然可以看到一些积极的链上信号。
在近期的市场调整中，交易所短线持有者出现大量净流入和亏损（图16）。 随着价格下跌，交易所的净转账量也随之下降，甚至在价格下跌结束时再次变为负值。 这表明较低的价格激发了（新的？）需求，增加了买家在低谷期间继续介入的信心。
图 16：交易所比特币净转账 7 日移动平均线
在此下跌期间，场外交易 (OTC) 交易也出现了大量比特币流出（图 17）。 这些场外交易促进了希望在不影响市场的情况下买卖比特币的大型实体之间的交易。
图 17：OTC 平台比特币流出 7 日均线
对（现货）比特币敞口的持续需求的另一个可能迹象是现货交易所稳定币储备的持续增加（图 18）。
图 18：现货交易所的稳定币储备
根据最近达到历史新高的累积地址数量，价格下跌似乎也触发了市场参与者将美元成本平均 (DCA) 转换为比特币头寸（图 19）。
图 19：持有量增加的比特币地址数量
最后，最近比特币网络上实体净增加的激增表明，在价格暴跌期间加入的实体多于离开的实体，这也表明较低的价格已经诱导了一些人购买（图 20）。
图 20：比特币网络实体净增长 7 日均线
尽管始终需要谨慎对待 Twitter 民意调查，但图 21 中显示的民意调查结果提供了另一个信号，表明市场参与者对比特币价格的中长期预期仍然乐观。 受访者对每周到每月的时间框架持中性或温和看涨态度，但显然仍然非常看好年度时间框架。
图 21：基于 2021 年 5 月 31 日推特民意调查的比特币市场情绪
直根
除了与价格相关的比特币前景之外，比特币 Taproot 协议升级的前景可能会为 2021 年剩余时间提供更根本的热情驱动力。Taproot 改进了比特币的一些链上隐私功能，并开辟了扩展、智能的新可能性合同和闪电。 Taproot 协议升级预计将在未来两周锁定，如果成功，将于 2021 年 11 月激活。
图 22：2021 年 6 月 1 日矿工支持比特币 Taproot 协议升级状态
防范措施
最近杠杆的解除和环境的变化听起来提醒人们保持谨慎，同时也警告比特币市场已经进入了一个非常动荡和脆弱的阶段，无论下一步走向何方。
在过去的一年里，比特币已经成熟为越来越多机构投资者采用的宏观资产，将其带入了一个全新的竞争环境。 因此，它可能会遇到监管不利因素，从而在市场上造成焦虑，甚至将这些叙述建立在有缺陷的信息之上。
机构采用率增加的另一个可能后果是其价格发展可能越来越多地开始遵循更大的整体宏观周期。 正如我们在 2020 年 3 月看到的那样，如果宏观经济崩溃，其价格走势可能会受到影响。
2021 年的可能展望
无法保证比特币价格一定会模仿其前一个（减半）周期的轨迹。 尽管如此，图 23 中所示的 S2F 和 S2FX 等模型、基于时间的模型或更简单的前周期指数可能有助于大致了解比特币的四年周期是否会再次重演。
图 23：比特币减半周期路线图（2020-2024）
